編輯評論

這篇文章揭示了私募市場上一個有趣的「馬太效應」現象：在 AI 熱潮的推動下，資金正在向 Anthropic 快速聚集，而 OpenAI 則出現了明顯的估值折價。更有趣的是，Anthropic 與國防部的公開對峙——本該是利空消息——反而強化了其品牌形象，讓投資者將其視為「對抗大政府的英雄」。這種叙事差異正在深刻影響私募市場的資金流向。

然而，真正的威脅可能來自 SpaceX。作為少數在 2022-2024 年私募市場崩盤中倖存的科技公司，SpaceX 的估值從 2015 年的 120 億美元飆升至超過 1 兆美元，早期投資者獲利超過 100 倍。SpaceX 即將推出的 IPO 可能籌集 500-750 億美元，這將大量吸收市場流動性。對於同樣計劃今年上市的 Anthropic 和 OpenAI 來說，這意味著它們可能面臨「後發劣勢」——最大的資金可能已經被 SpaceX 吸走。

從投資策略角度來看，這反映了一個更廣泛的市場動態：在每個垂直領域中，第一個 IPO 的公司往往能夠率先「吃飽」，而跟隨者則面臨更嚴格的審視和更少的資本。AI 公司雖然現在備受關注，但也無法完全免疫於這種規律。對於創業者而言，SpaceX 的案例提供了一個重要啟示：在融資時「不過度貪婪」，保持保守的估值策略，反而能為早期投資者創造更可觀的長期回報。

結論摘要

  • Anthropic 需求暴漲：私募市場上，投資者準備了 20 億美元現金要買進 Anthropic 股票，但幾乎找不到賣家；相比之下，OpenAI 有 6 億美元股票想賣卻找不到買家。

  • OpenAI 估值折價：OpenAI 在私募市場的交易隱含估值約為 7650 億美元，低於最新一輪融資的 8520 億美元估值，折價約 10%。

  • SpaceX 的穩定增長：SpaceX 是少數沒有經歷 2022-2024 年私募市場修正的公司之一，從 2015 年的 120 億美元估值增長至超過 1 兆美元，早期投資者獲利超過 100 倍。

  • IPO 時機博弈：SpaceX 已秘密申請 IPO，可能籌集 500-750 億美元，這將大量吸收市場流動性。對於同樣計劃今年上市的 Anthropic 和 OpenAI 來說，跟隨上市可能面臨資本被吸走的風險。

  • 品牌叙事的重要性：Anthropic 與國防部的對峙反而強化了其品牌形象，讓投資者將其視為「對抗大政府的英雄」，這種差異化叙事正在吸引資金流入。

原文翻譯

Glen Anderson 從 2010 年開始就從事私人公司股票的經紀業務，那時專注於後期私募市場的機構投資者寥寥無幾，一隻手都數得過來。他說，今天這類投資者已經多達數千人。

作為投資銀行 Rainmaker Securities 的總裁，Anderson 專注於私募證券市場——該行促進約 1,000 檔股票的交易——他擁有副券市場歷史上最緊張時刻之一的最佳觀察位置。而他認為，當前敘事的主角有三個：Anthropic、OpenAI 和 SpaceX。

但情況比標題暗示的要複雜得多。

Anderson 對 Anthropic 的看法與 Bloomberg 本週早些時候的報導一致：對該公司股票的需求已經變得幾乎無法滿足。Bloomberg 引述 Next Round Capital 創始人兼 CEO Ken Smythe 的話說，買家已經向他的公司表示，他們準備了 20 億美元現金要投資 Anthropic，而投資者試圖出售的約 6 億美元 OpenAI 股票卻找不到買家。

Anderson 在 Rainmaker 也看到了類似的情況。「我們市場上最難買到的股票就是 Anthropic，」他昨天下午在邁阿密的家中告訴 TechCrunch。「根本沒有賣家。」

Anderson 認為，推升這種需求的部分原因是 Anthropic 與國防部的公開對峙——這件事最初看起來像是壞消息，但最終變成了一份禮物。

「應用程式變得更受歡迎，人們團結在公司周圍，將其視為對抗大政府的英雄，」他說。「我認為這放大了故事，使其與 OpenAI 更加不同。」

這種區別對於在市場中導航的投資者來說變得越來越有意義——多年來，市場的主流邏輯是對每個人都下注。Anderson 指出，許多機構投資者仍然希望同時接觸 Anthropic 和 OpenAI。「結果仍未定論，」他說，最終哪個 AI 模型會勝出——但至少在副券市場上，動量已經轉移。

這並不意味著 OpenAI 已經跌落懸崖。Anderson 對這種情況的二元解讀略有反對。

「我不會說這是一個非此即彼的對話，」他說。

但興奮感並不在那裡。「它不像 Anthropic 目前那樣是一個充滿活力的市場，」他承認。

關於估值，Anderson 大致確認了 Bloomberg 的報導，即 OpenAI 在副券市場上的股票交易隱含估值為 7650 億美元——這與公司最新的 8520 億美元初級融資估值相比有可觀的折價。他警告說，他是根據記憶工作的，但說 Bloomberg 的數字「在正確的範圍內」。

OpenAI 本身也試圖對副券交易行使更多控制權。「人們應該對任何聲稱能夠獲得 OpenAI 股權的公司保持極度謹慎，包括通過 SPV，」一位 OpenAI 發言人告訴 Bloomberg，並指出公司已經通過銀行建立了授權渠道，不收費用，以對抗它所描述的高費用經紀商模式。

或許具有啟示意義的是——至少目前——包括摩根士丹利和高盛在內的銀行已經開始向其高淨值客戶提供 OpenAI 股票，而不收取攜帶費用，據 Bloomberg 報導。另一方面，高盛對於尋求接觸 Anthropic 的客戶正在收取其慣例的攜帶費用——通常是利潤的 15% 到 20%。

這一切都沒有考慮到 SpaceX，它在其他強大品牌情緒轉變中獨樹一幟。Anderson 將其描述為 Rainmaker 宇宙中少數沒有經歷懲罰性修正的名字之一，這種修正在 2022 年至 2024 年間打擊了大部分私募市場，當時許多私人公司的股票從峰值下跌了 60% 到 70%（在它們的估值同樣快速上升之後）。

這家火箭和衛星巨頭「基本上一直持續上升和向右，」Anderson 說。

Anderson——當然有經濟利益去讚揚公司及其早期支持者——將 SpaceX 的管理層歸功於紀律性的定價，而不是在每一融資輪或要約收購中榨取每一美元。

「許多公司會陷入在每一輪中最大化股價的誘惑，」他說。「問題是，這不會留下任何錯誤的空間。」

相比之下，SpaceX 通過「不太貪婪」來保守行事，早期投資者的回報已經巨大。「你可以想像，如果有人在 2015 年進入，他們現在坐在什麼樣的收益上，」Anderson 說。

更具體地說這句話：SpaceX 在 2015 年的估值約為 120 億美元，當時 Google 和 Fidelity 聯合投資了 10 億美元。以那個價格進入的人現在坐在超過 100 倍的收益上，公司估值超過 1 兆美元，計劃中的 IPO 之前。

那個 IPO 現在似乎迫在眉睫了。SpaceX 本週秘密申請了首次公開募股，為歷史上可能最大的市場亮相之一奠定了基礎，Elon Musk 據報告旨在籌集 500 億至 750 億美元，可能於 6 月。只有沙特阿美 2019 年的上市，估值能源巨頭 1.7 兆美元，才接近。

不出所料，據 Anderson 說，傳言中的申請已經改變了 SpaceX 股票副券市場的動態。

「今天，我看到大量 SpaceX 投資者來找我說，『你能給我 SpaceX 嗎？』」他注意到。「這是一個非常活躍的買方。」但供應正在枯竭。公司越接近 IPO，現有股東出售的動機就越少，因為他們可以看到流動性事件在地平線上。

這就是 OpenAI 和 Anthropic 事情變得有點棘手的地方。兩家公司都據報導正在探索自己的公開發行，並已發出信號可能在今年進行。但 SpaceX 通過率先申請，即將以重大方式測試市場的胃口，Anderson 建議，任何跟隨的人都將處於劣勢。

「SpaceX 將吸收大量流動性，」他直截了當地說。「分配給 IPO 的資金只有這麼多。」先行者先到槽邊；跟隨者面臨更嚴格的審查，可能還有更少的資本。

這是一個在所謂的每個垂直領域中都發揮作用的動態，AI 公司並非完全免疫，儘管它們現在備受關注。IPO 時機太早，你就是測試市場接受度的人。等待別人先走，你可能發現最大的支票已經寫好了。

你可以在即將播出的 StrictlyVC Download 播客節目中聽到我們與 Anderson 的更多採訪，該節目每週二播出。在此期間，查看最近的集數，包括與 Whoop CEO Will Ahmed 和投資者 Bill Gurley 的集數。